Comment en est-on arrivé là ?
Dans le cours normal de ses activités, les dépôts de la SVB sont passés d'un peu plus de 60 milliards de dollars américains au premier trimestre 2020 à plus du triple, soit un peu moins de 200 milliards de dollars américains au premier trimestre 2022. La SVB a investi une partie de ces dépôts dans des titres hypothécaires et des obligations du Trésor américain. Les taux d'intérêt ayant augmenté rapidement au cours de l'année, la valeur au marché de ces obligations est tombée à un niveau inférieur à celui que la banque avait payé pour les acquérir. À la fin de l'année 2022, la valeur des actifs de la Banque avait diminué de plus de 17 milliards de dollars. En 2023, la situation s'est aggravée car les taux ont continué à augmenter.
À la suite des changements apportés aux règles bancaires après la grande crise financière, les banques ont été autorisées à classer les obligations en position de perte non réalisée comme des titres détenus jusqu'à l'échéance afin de reconnaître que leur perte ne reflétait pas leur risque en capital. En réalité, ces titres ne présentent eux-mêmes pratiquement aucun risque de défaillance puisqu'il s'agit de titres du gouvernement américain ou qu'ils sont assortis de garanties gouvernementales. La valeur des obligations a chuté simplement parce qu'elles paient des intérêts à un taux beaucoup plus bas que les obligations plus récentes.
Au même moment, les entreprises technologiques et les startups ont été mises sous pression. Les difficultés rencontrées par les entreprises technologiques (gestion des coûts, manque de nouveaux financements) se sont largement répercutées sur la clientèle de la SVB. Les nouveaux dépôts ont diminué et les retraits ont augmenté. Pour satisfaire ces retraits, la banque a dû vendre les titres qu'elle était censée conserver jusqu'à l'échéance, réalisant ainsi les pertes. Ce qui était improbable est devenu réalité. Et à ce moment-là, la perte enregistrée sur ces actifs était supérieure à la valeur comptable totale de la banque.
Jeudi dernier, les clients ont tenté de retirer 42 milliards de dollars de dépôts, craignant que la SVB ne fasse faillite. La demande a poussé la SVB à la faillite, puisqu’elle n'avait pas assez d'argent pour rembourser tous ses clients.
Le vendredi 10 mars, la SVB a fait faillite, ce qui a conduit la Réserve fédérale américaine (la Fed) à intervenir au cours du week-end.
Qu'ont fait les autorités?
Nous avons dit précédemment que les titres détenus jusqu'à l'échéance par la SVB ne présentaient pratiquement aucun risque et que les pertes étaient pour l'instant des pertes non réalisées résultant d'un environnement de hausse rapide des taux d'intérêt. Consciente de cette situation et afin d'enrayer le risque de contagion financière, la Fed est intervenue au cours du week-end et a lancé un nouveau programme.
Le Bank Term Funding Program (BTFP) est une facilité qui prêtera de l'argent aux banques pour une durée maximale d'un an et prendra en garantie leurs actifs à long terme, qui seront évalués à leur valeur nominale plutôt qu’à leur valeur marchande. En d'autres termes, ce programme est conçu pour éviter qu'une autre banque ne soit mise sous pression dans les mêmes circonstances que la SVB.
En outre, les régulateurs américains sont intervenus pour garantir tous les dépôts de la SVB afin de restaurer la confiance dans le système financier.
Cette réaction devrait contribuer à apaiser les investisseurs qui craignent de nouvelles ruées sur les banques ou le risque qu'une nouvelle crise financière ne déclenche une récession.
Quel est notre point de vue ?
Nous pensons que la situation actuelle de SVB est très différente de ce qui s'est passé pendant la grande crise financière et que le parallèle avec l'effondrement de Lehman Brothers n'est pas justifié.
La grande crise financière a été provoquée par l'effet de levier massif du système financier mondial. Il s'agissait d'une défaillance systémique de la surveillance du crédit, les banques conservant des actifs en réalité sans valeur. Aujourd'hui, les actifs bancaires sont de bien meilleure qualité et l'effet de levier est bien moindre. Le BTFP de la Fed devrait soulager à court terme les banques détenant des titres du Trésor américain dont la valeur a baissé en raison de la hausse des taux d'intérêt.
Bien que la Fed n'ait pas su reconnaître les conséquences involontaires de sa lutte contre l'inflation, nous pensons que les mesures prises permettront de contenir la contagion potentielle. Il faudra voir si la confiance dans le système bancaire restera intacte après un tel événement, mais si la Fed a appris une chose de la grande crise financière, c'est de ne jamais laisser la confiance dans le système financier s'effondrer. Nous nous attendons à un soutien supplémentaire de la part de la Fed si cela s'avère nécessaire.
Nous pensons qu'une pause à court terme dans les hausses de taux par la Fed devient plus probable, ce qui est de bon augure pour les obligations et potentiellement pour les marchés d'actions. Cette pause pourrait intervenir dès la semaine prochaine. Dans l'intervalle, nous nous attendons à ce que la volatilité du marché augmente dans les prochains jours, jusqu'à ce que la confiance soit rétablie. Malgré la volatilité à court terme, nous ne pensons pas qu'il en résultera un nouveau marché baissier. Dans le même temps, la situation actuelle met en évidence les avantages d'un portefeuille bien équilibré dans lequel les obligations compensent la volatilité des marchés d'actions.
Il est évident que la situation évolue rapidement et nous vous tiendrons au courant de l'évolution de la situation.
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